贵在日拱一卒！
作者：何乐怡
编辑：李静
风品：沈禾 车一
来源：首财——首条财经研究院
2020年，创业板上涨64．96％，傲立A股各板涨幅之首。
2021年强走势依然延续，截止12月13日收盘，创业板指数3496点，较2020年底的2966点上涨17％。
大盘翻滚，也搅动着冲关者神经。
12月10日，腾亚精工创业板首发过会。3月披露招股书的远翔新材，已处“已问询”阶段，距离上市更近一步。
只是，能否真正如愿呢？
01
迭代隐忧 外销风险何解？
SHOU CAI
公开信息显示，南京腾亚精工科技股份有限公司（以下简称“腾亚精工”），成立于2000年，主营业务产品为射钉紧固器材和建筑五金制品。前者主要产品为燃气射钉枪及其配套的射钉、瓦斯气罐等；后者主要产品包括通风口、检查口、地板支撑等。
2018年至2020年及2021上半年（下称“报告期”），公司营收2．78亿元、3．19亿元、3．67亿元、2．27亿元，对应净利润分别为4220．28万元、4941．94万元、5513．13万元、2600．93万元。
2021上半年营收、净利增长突出。腾亚精工表示，因射钉紧固器材主要面向国内和欧洲为主的海外市场，受疫情转好，该固件需求增长较快。
疫情爆发的2020年，腾亚精工营收、净利也实现两位数增长，不弱于2019年，成长活力值得肯定。
不过，细分业务隐忧点不容忽视。
射钉紧固器材，在各期主营业务收入中占比57．95％、56．38％、55．33％、63．34％，稳坐半壁江山。其主要产品燃气射钉枪以内销为主，在国内市场占据领先地位。
然燃气射钉枪的高营收比重，也隐含竞品创新、技术迭代风险。
放眼市场，HILTI、DEWALT、HIKOKI 等竞品已实现高动能电动射钉枪量产，未来腾亚精工产品是否会被取代，技术是否符合创业板定位，曾遭到交易所两次问询。
监管层指出，电动紧固工具行业的发展是否对发行人产品造成替代风险，以及发行人的具体应对措施，进一步论证发行人是否符合创业板定位。
腾亚精工表示，燃气射钉枪经过多年发展，技术成熟可靠，短期内仍将是市场主要的射钉紧固工具。同时也表示，将持续对现有燃气射钉枪产品升级改进、紧跟电动射钉枪行业技术发展趋势。
科技实力如何？
2019年腾亚精工未获得高新技术企业认定，2020年才重新取得该认定。
报告期内，研发投入分别为1，135．13万元、1，582．21万元、1，854．96万元、1，118．92万元。其中最主要的人工成本占70％以上。
研发效率、精准度也是考量，如通风口的研发花费为700余万，但报告期内，腾亚精工并没形成任何关于通风口的发明专利。
再看建筑五金制品业务，主要销往日本。
境外销售收入，分别为1．94亿元、2亿元、2．24亿元、1．35亿元，分别占当期主营业务收入的70．77％、63．64％、61．90％、60．01％，占比较高。海外疫情的不确定性、国际贸易环境变化等潜在风险，值得警惕。
招股书亦坦言，近年来，全球经济环境复杂多变，贸易保护主义兴起。公司产品主要出口至日本、欧洲地区，如公司主要出口地区的贸易政策、关税水平发生重大不利变化，将会对经营业绩产生不利影响。
并不算夸言。腾亚精工外销的前五大客户，也是主营业务的前五大客户，均为外企。报告期内，外销前五大客户中除GNGroup为贸易商外，其他均为ODM模式下的品牌商。
此外，腾亚精工还有海外诉讼麻烦。
2020年9月，以Airco公司在澳大利亚销售的、公司所生产的罐内计量瓦斯气罐侵犯其在澳大利亚注册专利为由，ITW公司向澳大利亚法院提起诉讼，并以立案。截至招股书签署日，该诉讼处于庭前审理阶段，尚未正式开庭。
腾亚精工向Airco公司出具的承诺保函称，“若因公司销售的罐内计量瓦斯气罐发生专利纠纷，且Airco被列为被告起诉时，将由公司代为支付律师代理诉讼费及后续可能发生的侵权赔偿。因此，公司存在因该诉讼承担费用或者在澳大利亚销售受影响的风险”。
上述风险，也引来监管层审视。
深交所对腾亚精工按照内销和外销收入，主要客户的控股股东及实控人、订单获取途径、开始合作时间、是否存在长期合作协议、各期交易持续性、结算周期、交易价格及变动趋势、信用政策、退换货情况、期末应收账款及期后回款情况进行了关注。
02
三大疑点 过会只是开始
SHOU CAI
还有吸睛疑点。
首先是募投项目。招股书显示，腾亚精工此次欲募资37524．97万元，其中8000万元用于气动工具厂区建设项目，24027．15万元用于高品质五金件、气动工具耗材及配件制造基地项目，5497．82万元用于研发中心及信息化建设项目。
可见，五金件、气动工具耗材及配件制造基地项目是重中之重。
而审视该项目的实施主体安徽腾亚，不乏疑点。
公开资料显示，安徽腾亚成立于2020年4月1日，注册资本20000万元，距今成立仅一年多，且尚未实际经营。注册资本也没实缴到位，实收资本仅1600万元。
行业分析师郝瑞表示，一般情况下，IPO公司与其重要控股子公司的注册资本需实缴完毕。安徽腾亚作为募投项目的实施主体，大概率是重要的控股子公司。
为何安徽腾亚的注册资本未缴纳完毕？如此重大的募投项目交给一家新公司，是否有悖于常理？能否胜任呢？
同时，项目完成后的产能消化也是考量。以2020年为例，腾亚精工通风口产能为185．35万只／年、检查口产能41．2万只／年、地板支撑产能99．73万只／年；而上述募投项目达产后，公司主要产品射钉紧固工具产能将增加15万只／年，通风口产能增加180万只／年，检查口产能增加50万只／年，地板支撑产能增加156万只／年。
如此增量，凸显腾亚精工做大之心。然大不代表强、警惕大不不稳。能否有效消化、一旦产能过剩衍生风险又几何？
据悉，“气动工具厂区建设项目”需至少消化 42．41％的新增射钉紧固工具产能以实现盈亏平衡 ，“高品质五金件、气动工具耗材及配件制造基地项目”需至少消化 50．78％的新增建筑五金及工具耗材配件产能以实现盈亏平衡。
第二是供应商、客户。
据招股书，2019年腾亚精工采购额在500万元以上的供应商为4家，但在前五大供应商披露中，前五大供应商采购额均超500万元。
同时，2018年至2019年，腾亚精工向上海绩钢实业有限公司（下称“绩钢实业”）采购产品金额为961．86万元、698．74万元，而绩钢实业也均位列公司第一大供应商。
然2020年上半年，绩钢实业却没进前五供应商名单。
何以从第一退至五名以外？
细看绩钢实业。国家企业信用信息公示系统显示，成立于2016年6月，注册资本为500万元。换言之，其仅成立不足两年，就成为腾亚精工的年度第一大供应商，一坐就是两年。
更玩味的是，国家企业信用信息公示系统显示，绩钢实业年报中，2018年和2019年都不存在员工缴纳社保，且实收资本为0元。
企查查数据显示，绩钢实业还曾存在限制消费令、失信成被执行人的情况。
另一厢，招股书披露，报告期内，控股股东、实控人及其近亲属控制的其他企业中，腾亚精工与腾亚环境、茵蓝环境间存在客户、供应商重叠情况。
其中，腾亚生物、茵蓝环境均被披露为“控股股东控制的其他企业”，腾森仪器则被确定为“实际控制人能够施加重大影响的企业”。
行业分析师于盛梅指出，通常情况下，如拟上市主体与大股东旗下其他企业存在客户或供应商重合，虽然不算法律界定的关联交易，但监管机构往往参照关联交易或同业竞争审核。
“根据往期公开案例及问询情况，上述情况关注点主要集中在发行人或关联方与重叠客户、供应商交易价格是否公允，同类商品的交易价格是否存在重大差异，发行人或关联方是否对重叠客户、供应商存在重大依赖以及发行人与关联方之间是否存在通过重叠客户、供应商进行利益输送、承担对方的成本费用情况等。”
第三是经销商渠道。主要分为经销和直销。国内市场主要采用的经销商销售模式，经销商销售在当期营收中的占比均超60％：
2018年至2021年上半年，经销商为其带来的收入分别为2．08亿元、2．15亿元、2．37亿元和1．41亿元。
然梳理经销商，存在不少个体和个体工商户。2018－2020年，上述非法人实体的经销商分别为269家、244家和32家，形成的收入为995．07万元、601．80万元和161．71万元。
除了规模不大，一些成立不久便开始合作。如成立不过3个月的佛山市嘉煜丰五金贸易有限公司、深圳市恒马设备技术开发有限公司、永康市金仕堡工具有限公司均为腾亚精工贡献上百万订单；部分贡献上百万营收的经销商工商信息显示参保人数为个位数，公司规模极小……
更蹊跷的是，有的经销商还出现了滑稽“穿越”：合作起始时间早于企业设立时间。如上海恒矜达五金建材有限公司，双方合作开始年份为2016年，但工商资料显示该企业设立于2017年。
类似情况，在上述供应商中也有存在。招股书显示，江苏顺意达供应链管理有限公司为前五供应商，2018－2021年，采购额分别为378．96万元、579．89万元、620．58万元和489．97万元。然该企业设立于2019年12月30日。
众所周知，销售链、供应链是企业运营的重要支撑。上述表现有多严谨、可信度几何呢？
留给时间作答。可以肯定的是，IPO聚光灯下，容不得太多纷纷扰扰。真假虚实中，腾亚精工的过会，也只是一个开始，价值自证仍在路上。
03
应收账款增加
质量成色咋样？
SHOU CAI
“前浪”远翔新材，也非坦途。
成立于2006年的远翔新材，主营业务为纳米二氧化硅的研发、生产和销售，主要产品为沉淀法二氧化硅，下游可广泛应用于电子、电线电缆、绝缘子、汽车、日用品、医疗等领域。
相比新秀腾亚精工，远翔新材2016年便已挂牌新三板。但这个“前浪”的业绩表现，似乎有些难拿出手。
远翔新材本次IPO选择“最近两年净利润均为正，且累计净利不低于人民币5，000万元”作为上市标准。
2018、2019、2020、2021年上半年（下称“报告期”），营收分别为2．46亿元、2．77亿元、3．21亿元、1．93亿元；同期实现归属于母公司所有者的净利分别为0．46亿元、0．43亿元、0．66亿元、0．4亿元。
营收净利均逐年上涨，但增速并不靓丽，规模体量亟待提升。
同时，业绩质量也值考量。
报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为0．62亿元、0．85亿元、0．87亿元以及0．89亿元，占流动资产比分别为35．45％、42．59％、31．93％、32．02％；2019－2021上半年，期末应收账款占营收的比例分别为33．74％、30．05％、51．7％。
如此比重，市场话语权如何？警惕现金流压力及坏账减值风险。
并非苛求，客户科瑞集团或是一个前车之鉴。因存在应收账款逾期情形，2021年6月，远翔新材对科瑞集团的1133万元应收账款以50％的比例计提了坏账准备。
远翔新材称，由于下游客户采用票据结算货款的情况增多，报告期内公司应收票据余额，特别是银行承兑汇票的余额整体呈上升趋势，应收票据占用公司资金增加了财务风险。
报告期内，远翔新材使用营收票据收款的比例平均为79．05％，通过票据支付采购款比例平均为61．42％。
高占比引起了深交所关注，要求远翔新材说明其原因，以及与同行业可比公司的差异及合理性。
远翔新材回应称，由于是结算方式受化工行业结算惯例影响。
庆幸的是，负债率出现可喜下降。报告期各期末，负债总额分别为15272．14万元、14412．36万元、16931．10万元、 15082．86万元，公司合并资产负债率分别为51．96％、45．86％、43．34％、 37．89％，但与同业可比公司平均值相比，整体仍较高。
偿债能力也弱于同行。报告期内，应收账款周转次数分别为3．97次、3．40次、3．38次，而同行业可比上市公司2018年、2019年应收账款周转率平均值为4．39次、4．44次（2020年数据未披露）。
2018－2019年，同行业可比上市公司流动比率均值分别为2．05倍、2．95倍，速动比率均值为1．66倍、2．53倍。而远翔新材前者为1．36倍、1．63倍，后者为1．11倍、1．50倍。
04
财务数据大幅修正
8次转贷、风控可完善？
SHOU CAI
高企负债率，导致经营活动产生现金流量净额持续低于净利。
报告期内，分别为767．08万元、610．36万元、4，712．85万元、3，855．41万元，同期净利润分别为4576．69 万元、4337．38万元、6561．88 万元、4038．03万元。
为解决发展资金，截至报告期末，远翔新材用于抵押的固定资产、无形资产的账面价值合计5207．15万元，占其总资产的比例13．08％。又有几多风险呢？值得投资者思考。
发问并不突兀。报告期内，公司向前五大供应商的合计采购额分别为12，690．69万元、12，140．89万元和13，061．55万元，占采购总额的比例分别为78．80％、80．78％和73．48％，第一大供应商安徽龙泉硅材料有限公司，占比达57．30％、54．24％和48．80％。供应商集中度较高。
远翔新材坦言，如主要供应商经营状况变动，或合作关系发生变化，导致不能按时、保质、保量地供应原材料，公司将需调整并重新选择供应商，会在短期内对公司的原材料供应造成一定不利影响。
此外，远翔新材还对此前2018年和2019年的财务数据进行较大修正：
2018年，资产总额和负债合计分别调增了4690．87万元和4681．61万元，调幅18．99％、44．21％。
2018年，“销售商品、提供劳务收到的现金”和“经营活动产生的现金流量净额”分别调降了678．38万元和797．36万元，调整幅度分别达调整前数据的7．34％和51．56％。2018年和2019年，远翔新材“筹资活动产生的现金流量净额”也相应调增797．36万元和347．50万元。
由于公司存在通过员工个人银行账户代收销售款、代付部分费用情形，更正后将员工代收、代垫的款项调整入账，将调增其他应收款科目8．58万元，调增应交税费科目5714．86元，调增盈余公积科目8010．14元。
招股书显示，在资金紧张的2018年，远翔新材利用供应商转贷，转贷次数8次，涉及贷款金额3232．77万元。
还向客户转贷。2020年3月，其客户镇江市轶铂硅材料有限公司为向远翔新材转款200万元，2020年4月扣除部分货款后，公司退回158．38万元。而2020年，远翔新材向其实际销售仅25．94万元。
2018年至2020年，远翔新材利用个人账户的代收事项主要包括代收零星货款、利息收入等，金额分别为119．32万元、28．86万元和1．43万元，笔数分别为79笔、48笔和17笔。
以上种种操作是否规范，企业内控风控体系是否完善、业绩质量成色几何呢？
05
价值A面 日拱一卒
SHOU CAI
当然，漏洞槽点之外，也有价值A面。
腾亚精工，是高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，为省级企业技术中心、省级工程技术研究中心。
聚焦产品，以第一单位参与起草“燃气动力射钉枪”及“燃气动力射钉枪用气罐”两项行标，“新型燃气动力射钉紧固技术研发及产业化”项目被列为国家火炬计划产业化示范项目。
截至2021年11月28日，腾亚精工拥有发明专利 23 项，实用新型专利 39 项。
再看远翔新材，截至招股书签署日，拥有专利权43项，其中发明专利26项。
董事长王承辉曾在采访中表示：“精益求精，创造卓越，只有用创新的思维去引领企业的发展，不断提升产品的质量，企业才可以立于不败之地。”
没错，问题暴露不是坏事。
仰望资本星空之余，贵在知行合一、查漏补缺、日拱一卒。
本文为首财原创